摘要：
... 先声药业（02096.HK）资本操作不断。
一周之内接连披露两个BD（商务合作）项目。一边是与瑞士 Idorsia 制药大幅修订授权协议，通过前置4000万美元的付款金额，锁定失眠新药科唯可（QUVIVIQ）在华商业化的更大自主权与后端利润；另一边则是将旗下备受瞩目的 ADC 新药SIM0505的海外权益，以仅1200万美元的首付款，“贱卖”给市值不足其0.05%的美国小型生物技术公司NextCure。这一收一放，尽显其追逐热点靶向的急切与财技操作的复杂。
两笔交易看似独立，实则勾勒出先声药业在连续三年营收停滞于60亿元平台期后的焦虑与破局冲动。一方面，先声药业不惜重金“License-in”，押注中国超3亿人失眠市场的广阔蓝海，试图以一款接近商业化的重磅产品快速增厚业绩；另一方面则通过“License-out”模式，追逐全球ADC赛道高达百亿美元的市场热度，即便合作方实力存疑、交易结构极度后置也在所不惜。
这种“跟风式”的BD策略，究竟是能够带领先声药业走出增长泥潭的捷径，还是会将其拖入商业化空心化的陷阱之中？
“翻倍”押注失眠药市场
先声药业对Idorsia制药授权协议的修订，其实质是“以资金换空间”；核心逻辑在于用确定的高额前期投入，去博取未来在中国失眠药市场的超额收益与控制权。
根据2025年6月22日签署的《授权修订协议》，子公司海南先声需支付的首个监管里程碑付款由原先的2000万美元直接翻倍至4000万美元。根据Idorsia 方面的新闻稿，批准里程碑付款最高将上调至5000万美元的，用以补偿后端收益的下调。作为交换，后续的商业里程碑总额上限被削减 40%，分级特许权使用费率也从 5%–12% 区间大幅下调至 1%–8%。
支撑这场豪赌的是先声药业相对充裕的现金储备。截至 2024 年末，公司账面持有现金及现金等价物高达47.73 亿元，即便剔除8.94 亿元的短期借款，净现金仍有 38.79亿元，完全有能力覆盖将在2025年8月前支付的这笔巨款。
医药板块研究员林韬表示，“前移付款换取后端盈余权让步，是对上市初期放量周期及中国医保压价的不确定性定价的再平衡，可在账面上即刻反映资产的可控性。”
这一财务操作的背后，是先声药业在营收增长乏力背景下，急于寻找一个能够快速贡献利润的支柱产品，而DORA类药物恰好迎合了这一战略需求。
从交易对手 Idorsia 的角度看，这次修订协议更像是一次“救急”之举。这家由强生旗下 Actelion 分拆而来的创新药企，虽手握多条临床管线，但财务状况岌岌可危。其 2024 年财报显示，公司长期负债高达 12.94 亿瑞士法郎，而流动性仅为1.06亿瑞士法郎。Idorsia 首席财务官 Arno Groenewoud坦言，这笔约5000万美元的一次性付款，预计能帮助公司缩减 2025 年非GAAP 亏损的 25% 左右，显著改善其运营现金流缺口。显然，先声药业的“慷慨”恰好击中Idorsia制药的痛点，使其愿意在长期利益上做出让步，以换取宝贵的短期现金流来缓解偿债压力。
然而，失眠新药科唯可（QUVIVIQ）在中国的商业化之路并非坦途。首先是价格谈判，作为首批进入中国DORA类新药，其面临的国家医保谈判尚无先例可循。参考其他创新药动辄超过64%的降幅，若科唯可的谈判降幅过大，将严重侵蚀其盈利空间。其次，竞争格局正迅速恶化，卫材同类产品莱博雷生（达卫可）已于 2025年5月抢先获批，凭借先发优势和在日本市场年销25.5亿元的成功经验，构成了直接威胁。加之扬子江药业的 fazamorexant 预计在2027年上市，未来两年内可能形成三款 DORA 药物争夺市场份额的格局。
DORA（Dual Orexin Receptor Antagonist），即双重食欲素受体拮抗剂，是治疗失眠的新一代靶向药物。其作用机制独特，并非传统安眠药那样广泛抑制中枢神经系统以“强制”镇静，而是通过精准阻断大脑内“食欲素”神经递质与其受体（OX1R和OX2R）的结合，来抑制觉醒系统。食欲素是维持人体清醒状态的关键物质，失眠患者的该系统常过度活跃。DORA类药物能靶向性地降低这种“过度觉醒”，从而更自然地诱导和维持睡眠。
为应对市场挑战，先声药业获得的“独立生产权”成为关键一环。公司计划在海南投建年产 1 亿片的生产线，预计单片成本可控制在0.54元，为未来可能的价格战预留了超过 70% 的毛利空间。券商研究预测，该药 2026 年销售峰值有望达到 24 亿元，贡献净利润4.8亿元。这一乐观预测，高度依赖于先声药业在学术推广、终端渗透以及价格策略上的精细化运营能力。
ADC管线 “贱卖”遭诟病
如果说前述交易是押注确定性，那么先声药业将ADC管线SIM0505 授权给 NextCure公司的操作，则是一场典型的“低首付、高后端”的交易，令投资者惊呼“贱卖”。
根据2025年6月16日的公告，这项潜在总对价高达7.45亿美元的全球授权交易，首付款仅为1200万美元，即便加上有条件的500万美元付款，前期收款也不足2000万美元。这意味着高达 97.9% 的交易价值被捆绑在未来漫长且不确定的临床开发及销售里程碑中。这一首付款比例仅约1.6%，远低于行业10%-15%的平均水平，也显著低于先声药业过往的交易，如 SIM0500 授权艾伯维时首付比例达 15%。
交易的另一方——NextCure 的资质更让市场大跌眼镜。这家纳斯达克上市公司在交易宣布时市值仅约1270万美元，不足先声药业市值的 0.05%，堪称“蚂蚁与大象”的交易。NextCure 自身财务状况堪忧，2024 年净亏损5557万美元，手持现金仅6860万美元，仅能维持运营至 2026 年下半年。其股价自 2021年高点已跌去98.7%。将一款被寄予厚望的 ADC 新药的海外开发重任，交给这样一家自身难保、融资能力存疑的小公司，无异于一场高风险的赌博，后续高达7.28亿美元的里程碑兑现能力备受质疑。
资本市场的反应真实地反应了投资者对这笔交易的疑虑。消息公布次日，先声药业股价在短暂高开后迅速转跌，最终收跌10.5%，成交额放大至 5.67 亿港元，超出同期港股创新药指数3.5%的跌幅。而在美国市场，NextCure 的股价同样在公告当日一度暴跌 26%。双方股价齐跌的罕见景象，说明投资者并未被 7.45 亿美元的虚高总价所迷惑，而是清醒地认识到交易背后极低的成功概率与象征意义。
职业投资人高瑾向界面新闻表示，SIM0505的海外授权交易核心问题并非总价虚高，而是交易结构严重失衡。仅1.6%的首付款比例意味着几乎全部对价捆绑在不确定的里程碑上，这种极端后置的结构若无实力强劲的合作方配合，基本等同于“纸上富贵”。对一家市值数百亿的公司而言，这笔交易既未提升估值逻辑，也未改善短期盈利能力，更容易被市场解读为“美化管线”的一次权宜之计，投资人对这种操作的容忍度正快速降低。
交易中包含的交叉授权条款——即NextCure可使用先声药业的Linker/TOPOi技术平台开发新药，而获得大中华区权益，能让先声药业实现“0成本拓管线”。但这种看似精巧的安排，完全建立在 NextCure 能够持续经营并成功推进研发的假设之上。若NextCure资金链断裂，所有设想都将化为泡影。将这一核心资产轻率出让，反映的不是全球化布局的远见，更像是对ADC板块情绪性追涨。
对于先声药业密集的资本动作，医药行业分析师彭翔给出了更宏观的评述：“先声药业两笔BD交易分别代表当前中国创新药企‘买入确定性’和‘卖出概念预期’的两种典型路径。但本质上均是对内生增长瓶颈的外部补偿，且操作节奏略显焦躁。”他认为，这种策略虽然能在短期内满足资本市场对“增长+全球化”的叙事需求，但也极易陷入对合作方依赖过重与管线兑现能力空心化的陷阱。
BD不是万能钥匙，若无法转化为稳健可控的商业闭环，只会加剧公司的结构性虚弱。”
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