摘要：
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来源：百亿基金经理内参
今日，大摩开了一场电话会议。
由于会上的信息量很大，所以只能凭借记忆，把一些核心要点记了下来，观点如下：
我们从六月份起就持续提示：中国股市自六月起将进入相对高波动的阶段——更多体现在指数层面的大盘震荡格局。六月以来，离岸市场的港股与ADR已基本验证了这一判断。
之所以做出上述判断，核心原因有三：
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七月和八月即将到期的全球及中美“90天关税停火协议”。上周，美国与其主要贸易伙伴的90天关税缓冲期正式到期。从已披露的信函看，新一轮关税目标普遍高于市场预期——周末最新公布的墨西哥关税即被定在31%，再次高于预期。这印证了我们对“美国在关税到期前后惯用极限施压”的判断，也强化了我们对下半年乃至明年全球经济下行风险的提示。
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关税谈判反复横跳，使“主街”（Main Street）——即行业与企业层面的投资与经营决策——根本无法按中长期视角落地，这也是为何全球宏观经济学家一致提示经济下行风险。
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尽管市场一度流传“TACO tall trade”等乐观传闻，但主街与华尔街（Wall Street）的脱节仍在扩大：企业端无法做出连贯的投资与管理决策，全球需求与投资规模因此受到持续抑制。
有投资者会问：7月9日美国对其亚洲主要贸易伙伴加征关税的消息落地后，日韩等市场反而表现坚挺，是否意味着市场已脱敏？我们的观察是：
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4、5月以后，市场经历多轮关税拉锯，出现“Tariff Fatigue”（关税疲惫症）：投资者希望甩掉反复不定的关税话题，轻装上阵。
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近期美国通胀与经济数据显示出超预期韧性，使市场对关税负面冲击的疑虑上升。
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短期利好（如《国防授权法》899条款解除、中东局势缓和带动油价回落）也对股市形成支撑。
但我们强调：上周亚洲市场的坚挺表现不能简单外推。关税数字落地后，货物从亚洲港口运抵美国本土仍需20–40天；关税对宏观及通胀数据的影响至少延迟到8月甚至更晚。因此，切勿掉以轻心。
回到六月以来的高波动环境，我们的配置思路出现一次“再平衡”：
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年初我们将中国评级上调后，曾认为港股机会更大——硬核科技、AI板块、南下资金及全球风险溢价改善均更利好港股。
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但六月后，我们认为应把目光更多转向A股，理由有三：
① 7–8月关税议题对A股冲击较小；
② A股对国际事件敏感度更低；
③ A股年初至今大幅跑输港股（港股YTD绝对收益十几个百分点，A股不到5%），AH溢价显著收窄，加之长线资金随时待命，风险调整后的收益更具吸引力。
因此，在当前环境下，建议在中国股票组合中提高A股权重；若为被动配置，可在指数层面超配A股大盘指数，低配港股或MSCI中国指数。
再谈“反内卷”。部分板块已提前反应，但我们提示两点：
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短期勿过早乐观。本轮供给侧改革与2015–2017年不同：各行业利润率、海外渠道、产能外送能力、法规及环保标准均处不同阶段，需等待更细化的“Tailor-made”方案落地。短期内市场或维持震荡，建议继续关注A股个股机会，对港股保持谨慎。
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中长期不可低估政策决心。参考2015–2017年“旧经济”供给侧改革：材料、重工业、能源等行业ROE从不足5%升至近10%，杠杆率显著下降，中国整体投资回报率获得长期提升。本轮反内卷亦然——短期阵痛难免，但6–12个月后，随着供给收缩、需求企稳，中国市场的结构性改善与长期ROE抬升前景仍值得期待。
简言之：
• 6–9月，维持震荡思路，侧重A股精选个股；
• 6–24个月，关注各行业产能出清细则落地后的整体投资回报率提升机会。
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