摘要：
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2025年上半年，虽然受到中美贸易争端等外部因素影响，市场出现短暂调整，但指数很快企稳回升，上证指数上半年呈现区间震荡走势，同时金融及周期板块表现良好，领涨市场。受益于消费及出口表现突出，国内经济继续保持平稳增长，同时货币政策有望继续宽松，下半年仍有降准降息空间。在政策支持及国内经济持续改善的情况下，期指中长期向好格局不变。
一、上半年行情回顾
2025年上半年，国内A股市场呈现宽幅震荡走势，基本围绕3100点至3400点区间波动，同时成交较去年下半年明显缩量。市场表现方面，金融及周期板块走势相对较好，有色及银行股均出现明显上涨，同时期指四个品种在蓝筹及中小盘之间来回切换，IM及IH轮番走强。市场估值方面，除科创50估值较高，其余主要指数估值均处于近年来中低水平。
市场主要指数表现方面，截止2025年6月18日，上证指数上涨1.11%，创业板综指上涨4.06%，科创50下跌2.1%，沪深300下跌1.52%，上证50下跌0.18%，中证500上涨0.35%，中证1000上涨2.98%。
图1 主要指数表现
市场风格方面，截止2025年6月18日，金融板块上涨4.13%，周期板块上涨4.75%，消费板块微涨0.04%，成长板块上涨2.7%，稳定板块下跌0.99%。
行业表现方面，截止2025年6月18日，有色、银行行业指数涨幅均超过10%，传媒、汽车、美容护理、机械设备、医药、农林牧渔及基础化工行业指数涨幅也在5%以上，同时煤炭、地产及食品饮料行业指数则出现显著调整，跌幅分别为12.57%、8.44%和6.96%。
图2 市场风格及行业表现（单位：%）
期指走势方面，2025年上半年市场经历了从IM至IH，再到IM轮流走强的行情，截止2025年6月18日，IM/IH比值为2.29，较年初2.18明显提升。
基差方面，期指四个品种4月中旬之后贴水较以往明显扩大，其中IM主力合约贴水一度超过200点，临近6月交割日，期货大幅贴水的情况有所改善。
图3 期指风格分化及基差表现
市场情绪方面，2025年上半年，A股成交量及成交额均较去年下半年有所缩量，同时市场换手率也同步下降至1.38%。
图4 市场情绪
估值方面，市场主要指数估值水平均较去年有所上升，其中上证指数市盈率为14.67，处于近年来中位数水平，上证50及创业板综指市盈率分别为10.94和60.88，均位于近年来较低水平，科创50市盈率大幅攀升至133.48，处于历史高位。
图5 主要指数估值水平
二、国内经济
2025年上半年国内经济总体保持平稳增长，“三驾马车”中消费及出口表现突出，其中需求呈现商品及餐饮双增长的局面，特别是以旧换新政策规模及范围扩大助力家电需求较去年大幅攀升，出口得益于东盟及欧盟等经济体显著增长，受关税政策影响有限，投资由于地产行业改善不足，增速继续放缓，财政支出及地方债发行加快则支撑基建投资继续保持较快增长。同时上半年降准降息各一次，货币政策继续保持宽松格局，下半年仍有降准降息空间。
一季度GDP同比增长5.4%，与去年四季度持平，环比增长1.2%，其中消费及出口对GDP贡献度分别提升至4.5%和1.2%，投资贡献度则降至1%。
图6 国内经济继续保持平稳增长（单位：%）
5月规模以上工业增加值同比增长5.8%，较上月减少0.3个百分点，环比增长0.61%，其中采矿业同比增长5.7%，与上月持平，制造业同比增长6.2%，较上月减少0.4个百分点，电力燃气及水生产供应业同比增长2.2%，较上月增加0.1个百分点，高技术产业同比增长8.6%，较上月减少1.4个百分点，装备制造业同比增长9%，较上月减少0.8个百分点。
图7 规模以上工业企业工业增加值（单位：%）
5月固定资产投资增速继续放缓，累计同比增长3.7%，较上月减少0.3个百分点，民间固定资产投资累计同比增速降至0%。其中房地产投资累计同比下降10.7%，降幅较上月扩大0.4个百分点，基建投资累计同比增长10.42%，较上月放缓0.43个百分点，制造业累计同比增长8.5%，较上月放缓0.3个百分点。
图8 投资增速继续放缓（单位：%）
5月全国新房销售价格降幅继续收窄，其中一二三线城市房价降幅分别为1.7%、3.5%及4.9%，均较上月有不同程度收窄，二手房挂牌价指数则继续回落，一二三四线城市价格指数分别降至195.24、143.48、133.66及114.62点。
图9 新房及二手房房价走势分化（单位：左图%，右图点）
5月商品房销售额累计同比下降3.8%，降幅较上月扩大0.6个百分点，商品房待售面积77427万平方米，累计同比增长4.2%，库存仍处于历史高位。
图10 商品房去库放缓
5月施工面积累计同比下降9.2%，降幅较上月减少0.5个百分点，新开工面积累计同比下降22.8%，降幅较上月减少1个百分点，竣工面积累计同比下降17.3%，降幅较上月扩大0.4个百分点。一季度地产开发贷款余额同比增长0.8%，较上月减少2.4个百分点，个人住房贷款余额同比下降0.8%，降幅较上月收窄0.5个百分点。
图11 地产投资端继续回落（单位：%）
4月公共财政及全国政府性基金支出同比增长12.93%，增速进一步加快，同时新增地方政府专项债截止目前已发行1.9万亿，达全年发行进度的44%。
图12 财政支出及地方债发行明显快于去年（单位：左图%，右图亿元）
5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，增速较上月加快1.3个百分点，其中商品零售同比增长6.5%，增速较上月加快1.4个百分点，餐饮收入同比增长5.9%，增速较上月加快0.7个百分点。限额以上批发零售业中，家电及音像器材类同比增速持续大幅走高，5月增速达到53%，粮油食品类同比增长14.6%，较上月加快0.6个百分点，服装鞋帽纺织品类同比增长4%，较上月加快1.8个百分点，汽车类同比增长1.1%，较上月加快0.4个百分点。
图13 家电消费持续大幅增长（单位：%）
5月出口（以美元计）同比增长4.8%，较上月减少3.3个百分点，进口（以美元计）同比下降3.4%，降幅较上月扩大3.1个百分点，贸易顺差为1032.2亿美元。其中出口美国金额同比大幅回落至34.52%，出口日本金额同比增长6.16%，出口东盟金额同比增长14.84%，出口欧盟金额同比增长12.02%。
图14 外贸继续平稳增长
2025年货币政策继续保持宽松格局，其中一年期LPR降息10个基点至3%，存款准备金率下降50个基点。5月CPI同比下降0.1%，与上月持平，I同比下降3.3%，较上月扩大0.6个百分点，当前通胀相对温和，给了货币政策更多施展空间，预计2025年下半年仍有望降准降息。
图15 货币政策仍有宽松空间（单位：%）
三、美国经济显现后继乏力迹象
从劳动力市场看，多项经济指标显示，美国经济增速明显放缓，同时通胀继续朝2%的目标水平迈进，但由于特朗普政府的关税政策，使得美联储担忧通胀再度走高，降息一再推迟，市场普遍预计年内首次降息在今年9月，此外“大美丽”法案的推行也可能会对美国经济产生不利影响。
劳动力市场方面，5月新增非农就业人数13.9万人，失业率4.2%，与上月持平，5月新增ADP就业人数3.7万人，较上月大幅回落。
图16 劳动力市场增长放缓
5月美国CPI同比增长2.4%，较上月加快0.1个百分点，核心CPI同比增长0.1%，较上月减少0.1个百分点，制造业耐用品新订单同比增长3.21%，较上月大幅下滑。
图17 通胀及消费情况（单位：%）
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