摘要：
... 信用债ETF博时（159396）基金经理 张磊
截至6月24日，数据显示，全市场债券ETF规模已突破3600亿元大关。在当前利率中枢下移、市场波动加剧的背景下，长端品种波动加大，进一步下行空间相对有限。信用债有票息优势，同时市场押注央行货币宽松，利好信用债。从规模增长来看，信用债ETF是今年债券ETF中规模增长较大的品类，信用债ETF博时（159396）规模亦于日前突破百亿。
驱动债券ETF规模增长的3个核心因素
中国债券ETF规模快速增长的核心驱动因素有哪些？主要原因有以下三点。
一是债券ETF为稀缺资源。如30年期基金目前全市场只有2只产品且都为ETF形式运作，可转债指数基金同样只有2只且都为ETF形式运作。其中30年国债指数ETF和转债ETF博时均有布局。
二是债券ETF操作方便，交易灵活快捷、可场内质押等因素，相比一般的场外债券指数基金优势明显。
债券指数基金主要优势在于：管理费率低，工具属性强，底层资产透明，交易配置方便。随着长期国债收益率下降，通过主动管理获取超额收益的空间更加有限，指数基金的费率优势和工具属性会更有吸引力。
对债券ETF来说，除了拥有指数基金优点之外，还兼具交易的快捷灵活及场内质押的便利性。
我们看到，当前，各类机构投资者均有参与债券ETF。既有传统配置类机构如银行自营、保险、年金，也有偏交易属性的资金如银行理财、券商自营等。在配置策略上，债券ETF以跟踪指数为主，久期、信用风险暴露相对稳定，持仓透明可穿透。在产品优势上，费用低、交易灵活快捷、可质押，同时场内流动性较好，目前ETF成交量要远好于底层个券，可以更好满足投资者需求。
展望未来几年，纵观债券ETF市场的整体规模和结构，从资金属性看，长期以来，指数型债券基金的持有人结构都以机构为主，占比超过80%。近年来，个人投资者也开始加入指数型债基的投资，特别是同业存单指数基金。同时，个人投资者对中长期债券指数基金的接受度也在不断提高。
我们认为，未来几年，债券ETF仍将以机构参与者为主，但个人投资者的接受程度、占比也会有一定幅度的提升。当前个人投资者对债券ETF的认知和参与还处在相对初步的阶段，随着投资者教育和产品宣传推广，个人投资者对债券ETF的参与有望提升。
纳入质押提升产品吸引力和规模增长
日前，多只信用债ETF被纳入通用质押式回购。纳入质押后，对投资者来说，一是有助于收益增厚。投资者可通过信用债ETF质押功能，场内融资放大收益，力争增厚回报。相比于传统的交易所流动性管理工具（货币ETF）有显著优势。
二是可借助交易所质押的便利性。信用债ETF质押在交易所进行，操作简单便捷、风险较低、交易成本低，尤其适合场内投资需求客户。
三是从流动性角度看，信用债ETF场内流动性明显好于单只公司债。入质押后，随着规模持续增长，信用债ETF的流动性有望进一步提升，未来可以更好满足客户交易需求，利好产品长远发展。
总的来看，纳入质押对提升产品吸引力和规模增长，有一定助力。纳入质押前后，各家信用债ETF规模都迎来了一波较大幅度的增长。
从利率债和信用债的比较来看，我们认为两者在客群和资金属性上有一定区别。从市场分隔看，利率债绝大部分还是以银行间市场为主，交易所市场的利率债活跃度和成交占比相对较低，客观上对利率债ETF发展形成一定制约。
“股债跷跷板”效应近年来有所放大
统计发现，虽然“股债跷跷板”效应长期存在于我国资本市场，但近年存在效应放大的现象。股债跷跷板效应是指股市和债市之间此消彼长的关系，即当股票市场表现较好时，债券市场往往表现不佳，反之亦然。这是构建股债对冲策略以及看股做债策略的基础原理。近年来，“股债跷跷板”效应放大背后的原因，可能一是居民存款流向理财，居民理财行为放大股债跷跷板；二是负carry（利差）环境下，债市对于利空更加敏感。
回顾2021年新一轮地产周期以来和30年国债收益率的表现，将数据的同向变化作为“股债跷跷板”的判定：
首先，从股债跷跷板出现的概率来看，WIND数据显示，2021-2022年出现股涨债跌或股跌债涨的交易日占全年交易日的比例维持在48%附近，2023-2024年升至50%以上。
其次，从资产表现的相关性角度来看，股债日度涨跌幅相关系数由4%逐步升至30%附近。
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